(长城证券)

（一）成长赛道：技术在进步，龙头在更迭

1.成长股的三个驱动要素

【资料图】

企业的驱动力模式分为四种类型：卖产能的，卖渠道的，卖产品的，以及卖品牌的：

产能驱动型：钢铁、航空、铁路、电力、养殖、面板、消费电子、新能源、家具。

渠道驱动型：药房、制药、超市、黄金珠宝、白酒、调味品、游戏、软硬件、电信运营商、工程机械。

产品驱动型：药类、各种化工材料、各种电子零部件、半导体、光伏风电、汽车、游戏、软件、化妆品、酒店旅游。

品牌驱动型：保险、白电、白酒、化妆品、药房、药类、黄金珠宝、航空、机场、电信运营商、出版、水泥、工程机械。

对于成长股而言，B端生意为主的情况下，对产品性价比和成本的极致追求，品牌驱动更多为渠道、产品、产能驱动的直接结果。

成长板块基本满足：产品、产能、渠道驱动的三角形不可能定理。即：注重产品研发和产能搭建的赛道，基本很难继续注重渠道销售投入。

2.成长股：技术在进步，龙头在更迭

成长赛道分析区别于传统制造业的核心点：每轮周期所面对的龙头可能发生较大变化。

因此在下文成长股的分析中，我们主要的切入思路为——寻找行业格局颠覆的主要影响因素。观察成长板块的估值定价规律与所谓“波动因素”的关系。

（二）商业模式视角，区分成长赛道

破除护城河的几点变化：技术迭代、行业格局变化、公司破坏性增长。

传统赛道的“波动因素”主要为：资产（产能）、渠道（销售网络）。供需周期下重资产加大周期制造行业的经营波动，波动加大；重渠道加大消费行业的经营波动。技术迭代周期改变赛道维度。对于成长赛道而言，“波动因素”中的技术迭代扮演角色最为重要，也是成长板块发展的重中之重。

结合上述，成长股的行业波动因素：传统赛道+技术，即产能、渠道、技术。

1.产品、渠道、产能三个维度区分成长行业

传统行业注重供需周期的颠覆（产能、渠道等）；成长赛道也十分重视技术周期对行业格局的颠覆。

因此，更加准确定义成长股：可以简化供需周期波动，即将产能、渠道合并来看，代表供需周期波动强弱，产品研发驱动作为另一个维度来刻画成长行业。

成长板块内所有的三级行业，我们将三级行业分为四种类型：

（1）强技术迭代及强供需周期：产品研发驱动较高，产能+渠道驱动因子也较高（平均）；如：显示面板、乘用车、化学制药、生物制品、游戏等；

（2）强技术迭代及弱供需周期：产品研发驱动较高，产能+渠道驱动因子也较低（平均）；如：半导体设备、锂电设备、CXO、锂电池、光伏设备等；

（3）弱技术迭代及强供需周期：产品研发驱动较低，产能+渠道驱动因子也较高（平均）；如：电信运营商、风机制造、集成电路封测、LED封测等；

（4）弱技术迭代及弱供需周期：产品研发驱动较低，产能+渠道驱动因子也较低（平均），如：消费电子零部件、光模块、物联网、碳纤维等。

由下图可知，成长产业链：

（1）终端销售环节（大多数TOC）：多为重供需周期的细分（渠道或产能至少重一项）；是否重技术迭代需要根据赛道数据决定。

（2）产业链环节（大多数TOB）：多为轻供需周期的细分（渠道和产能整体不太重）；是否重技术迭代需要根据赛道数据决定。

（三）商业模式视角，定价成长赛道——有些天生优质

下文我们将从横向、纵向两个维度研究成长赛道的估值规律。我们将成长股的相对大盘PB估值拆分为三个关键点来分别观察规律：业绩兑现前期估值顶点--A；业绩兑现前期--回撤的估值低点--B；业绩兑现中后期—估值下降的底部--C。

整体的研究框架图如下图所示：

横向比较：比较不同成长行业的业绩兑现前期估值顶点A；发现上章节的四种类型的成长行业的市场估值定价中枢存在较明显差异。

纵向比较：比较同一行业的业绩兑现前期估值顶点--A、业绩兑现前期回撤低点--B、业绩兑现中后期下降底部--C之间的数量关系。

根据上文，弱迭代强周期的成长板块细分赛道更多呈现周期波动的特质。因此纵向维度上，下文将研究目光更多集中在其余三个板块内成长赛道（强迭代强周期、强迭代弱周期、弱迭代弱周期）的估值演变。

1.横向：不同类型的成长赛道估值中枢有别

该段，我们将目光主要放在业绩兑现前期高点估值A的横向比较上。

业绩兑现前期——估值顶点—A

2.纵向：认可成长逻辑，就有回撤底部

该段，我们更多比较业绩兑现前期估值高点-A、业绩兑现前期回撤低点-B、业绩兑现中后期下降底部--C之间的关系。

数量规律上：业绩兑现前期估值高点-A，往往出现在板块业绩增速见顶前；绩兑现前期回撤低点-B，绝对值上大致为业绩兑现前期估值高点-A的1/2，该点可用于判断成长期主升浪的回撤节奏；业绩兑现中后期下降底部-C，绝对值上大致为业绩兑现前期估值高点-A的1/3，该点可用于判断估值下降阶段的大致结束点，结束后可根据业绩走势进行投资。

整体展示：业绩兑现前期回撤估值低点--B、业绩兑现后期下降底部—C。

3.行业建议

中短期：估值下降到位的行业：业绩兑现前期B、业绩兑现中后期C；主要推荐业绩兑现前期估值到B的行业。

中长期：

A、弱技术弱供需行业——技术研发驱动加重，有可能进去强技弱周期的行业，如乘用车零部件等；

B、强技术强供需行业——产能或渠道驱动减弱，有可能进去强技弱周期的行业，如硬件、物联网等；